降息缩表并行，“沃什冲击”如何影响资本市场

近期，随着美国总统特朗普正式提名凯文·沃什出任下届美联储主席，市场反应剧烈：现货黄金录得1983年以来最大的单日跌幅，迅速击穿5000美元大关，最大跌幅超10%；白银跌幅更是一度突破30%。比特币在48小时内从10万美元高位附近连续跌破多道心理防线，下探至7万美元区间，回撤幅度接近30%；纳斯达克100指数则在折现率上移与缩表预期的双重预期之下，单周回撤明显。

美联储换帅预期变化、沃什“降息+缩表”措施的登场，仿佛宣告了美联储从“最后贷款人”向“流动性守门人”的根本性转向。然而，真正决定全球资产走向的，不是沃什“想做什么”，而是他能做什么、做到什么程度。

用缩表管通胀，用降息管融资

特朗普任命沃什为新一届的美联储主席，大幅修正了市场对美联储会超预期宽松的预期。市场习惯用“鹰派/鸽派”二分法给美联储官员贴标签，但实际上更准确的定位是：沃什是一个“纪律派”，更在意央行的边界、金融条件的长期后果、资产负债表扩张的制度成本，对量化宽松（QE）等“非常规工具常态化”天然反感。

第一，沃什不喜欢QE，但理由不是反对宽松本身。沃什认为QE会扭曲资产价格、吹大泡沫、加剧工薪阶层与资产持有者之间的贫富差距。例如，他并不否认2008年金融危机时QE1的必要性，但明确反对QE2及之后的操作。这意味着，在未来面对一般性经济波动时，美联储启动QE的门槛将显著提高。

第二，沃什不否认降息的必要性，但更强调“降息不等于放水”。沃什近期表态认为当前利率水平可能高于中性利率50~100个基点，中性利率在3%左右。这种相对克制的降息预期，反而增强了其政策的可信度。

但关键在于，他主张通过缩表来为降息腾出空间：认为通胀的根源不在于劳动力市场过热，而在于财政赤字扩张叠加美联储QE的货币超发，因此控制通胀的正确方式不是靠加息打压私营部门需求，而是通过缩表限制货币发行的财政属性。这就是市场担忧的“降息+缩表”组合的理论基础。

第三，沃什核心主张是收缩美联储的权力界限。沃什反复质问：“美联储是不是做了太多本不该由央行承担的事情？”这种边界意识，意味着在金融市场动荡时，美联储出手干预的门槛将有所升高。

过去十五年，美联储逐渐从单纯的货币政策制定者，演变成市场的最后买家、财政的影子同盟、银行的最终兜底者。而沃什试图扭转的是美联储最后兜底的边界。

这一点或是他与美联储现任主席鲍威尔决策出发点最大的不同。鲍威尔的特点是灵活地依赖就业及通胀数据进行预期管理、风险管理，其决策核心是“如何避免系统性冲击”。

这种灵活性让鲍威尔成为历史上少有的接近完成“软着陆”的美联储主席，但也让美联储的政策框架越来越依赖于对短期数据的即时反应。

而沃什的出发点完全不同：他更在意的是“这算不算央行该做的事情”。在他看来，央行的职责是通过价格型工具（利率）调节货币条件，而非通过数量型工具（QE/资产购买）直接介入资产市场、承担财政融资功能。

具体而言，沃什批评美联储当前的“充足准备金机制”，主张回归危机前的通过公开市场操作微调储备供给来控制联邦基金利率，而非像现在这样维持海量准备金并通过调整IORB（超额准备金利率）来控制利率下限。这种框架转换的核心目的，是让货币政策回归“价格调节”而非“数量兜底”。

市场普遍认为，一旦沃什对于流动性过于关注，将会带来下述影响：

首先，货币市场的波动性会上升。在沃什的框架下，银行间流动性不再是“想要多少有多少”，而是需要通过联储的公开市场操作精准调节。这意味着短期融资利率（如SOFR、回购利率）的波动幅度会加大，金融机构需要更主动地管理日间流动性，而不能依赖央行的无限供给。

其次，长端利率的“美联储压制效应”会减弱。在QE时代，美联储通过购买长期国债直接压低期限溢价，让10年期美债收益率长期低于经济基本面所反映的水平。一旦美联储退出这一角色，期限溢价将回归由市场供需决定的常态。

最后，市场的“美联储兜底预期”会被打破。过去十五年，每当市场出现剧烈波动，交易员的第一反应是“美联储会不会出手”，这种预期本身就压低了波动率。但如果沃什明确提高干预门槛，市场就必须重新学会独自消化波动，这会直接体现为VIX等波动率指标的中枢抬升，以及高估值、高杠杆资产的高位震荡。

因此，沃什主张减少前瞻指引、降低美联储官员的发声频率，认为过度依赖短期数据预测的指引会形成对市场的不当干预。在鲍威尔时代，只要点阵图显示有降息空间，风险资产就会提前反应，因为市场相信美联储措施会“如期而至”。但沃什时代，美联储的沟通方式会改变“降息预期”对市场的影响方式。

特朗普提名背后的考量

要理解特朗普为何最终选择沃什，必须站在特朗普当前政治状态解读。白宫对新主席的诉求可以拆为两层：主观要求与客观约束。

首先，主观要求是忠诚听话、愿意降息。但又必须面对新任人选能否通过参议院、能否让美联储内部信服、能否平息华尔街对美联储独立性的质疑。

沃什是均无明显短板的候选人——既有足够的沟通渠道让白宫放心（通过岳父私交与美国财政部长贝森特导师关系两条纽带），又有足够的专业信誉让市场相信（华尔街背景、美联储经历、危机应对经验）。

“鹰派信誉”恰恰成为沃什最大的竞争优势。在通胀担忧未散、市场对独立性敏感的背景下，只有被认为是鹰派的人掌舵，市场才敢相信未来降息是基于货币纪律而非政治妥协。

这种“鹰派信誉为鸽派政策背书”的逻辑在历史上并不罕见，美联储前主席沃尔克能在上世纪80年代控制通胀，正因市场相信他“宁可衰退也要稳物价”的决心；格林斯潘能享受“金发姑娘经济”，部分也因其早年积累的“通胀鹰派”形象。

更关键的是，沃什的“降息+缩表”组合虽然看似矛盾，但在理论上有一定自洽空间。沃什将通胀归因于财政无节制扩张与量化宽松的叠加效应，而非需求过热。在这一框架下，货币政策的着力点应是约束财政融资功能，牛策略是，牛策略是配资，香港牛策略是公司而非打压私营部门活力，这套逻辑既为白宫想要的降息提供了“学术包装”，又为市场担心的纪律问题提供了解决方案。

最后一个常被忽视的因素是2026年特朗普中期选举的压力。历史数据显示，执政党输掉中期选举概率一般较大，近几十年仅个别例外。

这意味着特朗普今年最大政治任务是围绕“选民生活成本”布局——物价、就业、住房融资成本直接影响选票。沃什能在中期选举前提供一些保障，他的“渐进主义”特质——选举前稳节奏、选举后再谈改革，恰好匹配白宫的政治时间表。

沃什主张如何推进

沃什的政策一样会面临政治约束、市场现实、美联储内部制衡等客观环境的制约。

从流动性角度来看，当下或许不具备缩表条件。2025年12月，隔夜逆回购流量逐渐枯竭，2026年货币市场流动性已出现偏紧的状态。这或表明银行间流动性或已经转向“略显紧缺”。

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正因如此，美联储去年12月启动RMP（储备管理购买）改善流动性。如果强行缩表，大概率重演2019年9月回购市场危机（当时隔夜回购利率飙升至10%，迫使联储紧急重启回购并扩表）。

更值得注意的是，缩表还会推升长端利率：当美联储减少购债，期限溢价回归市场供需，而美国财政每年需滚动约9万亿美元债务且基本依赖短债，长端供给压力巨大。因此，沃什最现实的选择是：维持当前RMP节奏，在流动性明显改善后再降低购买量，前提是不发生回购市场危机。

同时，美联储内部的决策机制或许也会对沃什的政策产生约束。美联储是19人集体决策而非主席独裁。决定QE还是QT、是否调整准备金框架，是19位官员（12位票委）的集体决策结果。去年12月重启RMP时，决议零异议票——所有官员一致支持技术性扩表。这意味着沃什即便想逆转RMP，也需说服其他官员。

其中最值得深思的应该是中期选举前需要“履约”。特朗普选择沃什，大概率意味着双方或达成某种默契。至少在2026年11月中期选举前，沃什面临白宫政治压力，需要一定程度“履约”——不在选举前搞出引发恐慌的大动作，在数据允许情况下配合降息诉求。

因为缩表行为短期是紧缩性政策，长端利率上行、融资条件收紧会直接冲击住房与投资，与特朗普“降低选民生活成本”的布局相悖。2024年下半年特朗普炮轰鲍威尔时，市场担忧反而推高长端利率，教训深刻。

因此，政治约束决定改革时间表：中期选举前稳节奏、避免大动作，选举后才有空间推进制度调整，这可能是沃什在白宫任职的政治斡旋中学会的现实路径。

对资本市场会产生什么影响

2026年11月的中期选举或将成为政策节奏的天然分水岭。

阶段一（5月~11月）：核心目标是在不引发市场恐慌的前提下配合白宫政治诉求，降息有限次数，或许每次降息之后都引发市场对于降息终点的讨论。

一方面，美联储的沟通方式可能会转变。削减点阵图频率、减少会后新闻会细节、限制官员发声。市场很快会感受到：美联储的指引或将不如鲍威尔时期频繁，政策路径不确定性上升，波动率溢价抬头，降息预期对风险资产的提振效果减弱。

另一方面，资产负债表不会贸然加大缩表力度。只有当流动性指标明显改善时，沃什才可能说服美联储官员通过缩表的举措。这个前提是，考量市场不引发2019年式回购市场危机。

阶段二（11月后）：渐进试探改革为主。无论共和党是输是赢，沃什的改革都将采取渐进式策略，不会贸然启动激进缩表或立即收紧货币政策。

沃什或结合美联储内部意见分歧与金融市场的反应，推动改革措施。例如，沃什认为，如果IORB过高，银行就会失去向实体经济放贷的动力。降低IORB（超额准备金利率）、简化前瞻指引框架。

如果美国经济在2027~2028年出现衰退，那么沃什的改革措施会面临两难。这也是为什么，相较于鲍威尔时代，沃什时代的货币政策主张并不会对选举前的资本市场产生重大冲击，只有白宫在中期选举中稳住局面，沃什才有政治资本在选举后推进长期调整。

对全球资本市场而言，“沃什冲击”真正改变的不是一次会议的利率决定，而是对未来几年货币政策改变流动性路径的预期。

一方面，沃什在中期选举前大概率会以更克制的方式配合有限降息，并通过监管与技术性安排稳定融资条件，这会给市场阶段性修复的窗口；但另一方面，只要沃什持续释放“改革预期”，期限溢价与不确定性溢价就会重新定价，最先承压的仍是高估值、依赖融资环境的资产（科技成长、加密及各类高杠杆交易），贵金属在“避险叙事”与“去杠杆”之间来回切换，呈现高波动。

因此，整体来看，弱美元叙事仍未打破，科技风格仍或占优，但波动率放大的背景之下美股或更加聚焦基本面，价值板块的回归值得注意，同时，控制高估值与高杠杆程度，避免在流动性预期收紧阶段承担过高回撤；国内投资者应构建均衡化组合，防止美国流动性冲击后科技调整的映射。

（徐驰系中泰策略首席分析师，张文宇系中泰策略资深分析师）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。

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